上海巴安水務股份有限公司（下稱“巴安水務”）最近正在經歷“多事之秋”。

10月19日，巴安水務公告稱，由于無法按時足額支付“17巴安債”的本金及利息，場外支付部分后尚存票面金額近4億元的資金缺口無法按期支付，導致其實質性違約。

受其影響，10月20日，中誠信國際將巴安水務的主體信用等級由BB調降至B，并將主體繼續(xù)列入可能降級的觀察名單，將“17巴安債”的信用等級由BB調降至C。

10月21日，深交所向巴安水務下發(fā)《關注函》，詢問有關債務信息、償付安排、流動性風險等事宜，并要求其對7月1日以來貨幣資金大幅減少的原因作出說明。

債務違約、信用降級、深交所發(fā)函……就在這一團亂麻的當口，公司高管又接連離職。9月21日，財務總監(jiān)孫穎書面辭職。10月19日，副總經理、董事會秘書陸天怡又因個人健康原因申請辭去職務。

按照巴安水務相關負責人的解釋，之所以出現(xiàn)債務違約，是由于國資重組失敗，所剩的時間又太緊，公司很難臨時協(xié)調那么多的兌付資金。

但在業(yè)內人士看來，巴安水務之所以出現(xiàn)現(xiàn)金流危機，與前幾年過于激進的“外延式并購”策略有關，增收卻不一定增利，導致公司持續(xù)失血，負債率飆升。

01 近4億資金缺口無法按期支付

一則公告，揭示了巴安水務債務違約的狀況。

10月22日，巴安水務發(fā)布公告稱，截止10月19日，公司已向全體投資者場外支付1億元債券本金和3250萬元利息，但未能足額兌付剩余的近4億元“17巴安債”本金。

之所以發(fā)布這則公告，源于深交所的問詢。此前一天，深交所向巴安水務發(fā)來《關注函》，要求其對公司未來一年內到期的有息債務類型、具體金額、利率、到期日、償付安排等作出說明。

監(jiān)管機構之所以發(fā)來《關注函》，起因是“17巴安債”的違約。

10月19日，巴安水務公告稱，因公司可用貨幣資金有限，短期內無法完成資金回籠，無法按時足額支付“17巴安債”的本金及利息。場外支付部分后，尚存票面金額近4億元的資金缺口無法按期支付，導致實質性違約。

據(jù)了解，“17巴安債”發(fā)行于2017年10月，當前余額5億元，票息6.5%，期限5年，附第三年末發(fā)行人票面利率和投資人回售選擇權，而今年10月19日則為回售日，此次違約的債券正是回售債券。

受此影響，10月20日，中誠信國際將巴安水務的主體信用等級由BB級調降至B級，并將主體繼續(xù)列入可能降級的觀察名單，將“17巴安債”的信用等級由BB級調降至C級。

評級為C，意為“受評主體不能償還債務”，也就意味著巴安水務在債市的再融資通道被掐斷。

債務違約、信用降級、深交所發(fā)函……導致這系列問題出現(xiàn)的重要原因，是之前的一筆收購未能完成。

今年9月28日，巴安水務發(fā)布公告，擬以4.42元/股的價格向珠海水務定向發(fā)行1.91億股，募集資金8.45億元。定增完成后，珠海水務將成為公司控股股東，實際控制人則變更為珠海國資委。

但是，到了10月16日，傳來的卻是國資退場的消息。巴安水務公告稱，由于未能與珠海水務未就協(xié)議核心條款達成一致，雙方決定終止定增、股權轉讓、債券轉售等一系列交易。

而就在公司準備易主的當口，巴安水務的多名高管卻先后離職。9月18日，財務總監(jiān)孫穎因個人原因申請辭職，不再擔任公司任何職務。9月23日，監(jiān)事會主席姚崑也申請辭去監(jiān)事會主席一職。10月19日晚，公司副總經理、董事會秘書陸天怡又因個人健康原因申請辭職。

02 國資定增未獲得國資委通過

事實上，如果珠海水務的收購能夠成功，后面的債務違約其實可以避免。

在與珠海水務的交易中，珠海水務擬認購“17巴安債”的持有人申請回售的3億元債券，巴安水務將其持有的北京龍源環(huán)保工程有限公司49%的股權和上海市青浦區(qū)練塘鎮(zhèn)章練塘路666號房產土地及地上建筑物為珠海水務提供擔保，同時巴安水務法定代表人、董事長張春霖還會為本次認購轉售的債券提供連帶責任保證擔保。

也就是說，如果巴安水務收購順利，“17巴安債”的回售兌付資金將由珠海水務認購兌付。

但結果事與愿違，珠海水務的收購未能成功，直接導致了“17巴安債”的違約。

10月23日，巴安水務相關負責人在接受媒體采訪時曾表示，此前擬定增給珠海水務，關鍵條款基本達成一致，一切向好的方向在發(fā)展。突然在兌付日前，因雙方就轉售“17巴安債”等條款未協(xié)調成功，取消了定增的事項。時間太緊，公司很難臨時協(xié)調那么多的兌付資金。

從他的回答可以看出，“17巴安債”的轉售條款，是巴安水務與珠海水務談判的關鍵點，也是雙方最終沒能達成合作的最大分歧所在。

巴安水務董事長張春霖對媒體表示，此前，他們與珠海水控的溝通非常順利，10月9日已與珠海水控達成一致，將資產抵押給珠海水控，并通知相關金融機構10日到珠海來簽約。但就在10號早上9點半，珠海水控突然告訴他們，定增沒有獲得國資委通過。

對方給出的理由是珠海水控盤子太小，資金方面存在壓力。但張春霖表示，這個問題在一開始做盡調的時候他就提出來過，對方表示沒問題，結果最后又作為理由提了出來，這個理由他“無法接受”。

而且，此前對方的說法一直是，國資委方面對于此次定增是原則上通過的，雖然是有條件的。

張春霖表示，巴安水務與珠海水務方面接觸了4個多月，對方表現(xiàn)出足夠的誠意，為此公司也謝絕了其他央企的戰(zhàn)投意向。正因為如此，巴安水務的債務問題才拖到了如今的狀況，否則是有足夠時間解決的。

按照張春霖的說法，巴安水務債務違約，珠海水務要承擔很大的責任。如果不是他們突然“反悔”，導致公司來不及臨時協(xié)調那么多資金，巴安水務也不會出現(xiàn)債務違約。

當然，這也只是巴安水務的一面之詞。理論上講，巴安水務也不應該把全部希望都寄托在接盤者身上，此前其他環(huán)保企業(yè)的并購失敗案例并不少見，巴安水務也很難確保他們的收購就一定能成功。

03 “外延式并購”增收不增利

巴安水務出現(xiàn)這一系列問題，與行業(yè)大環(huán)境和自身戰(zhàn)略失誤都有關系。

公開信息顯示，巴安水務是一家民營環(huán)保企業(yè)，主營環(huán)保水處理、污水處理、飲用水處理系統(tǒng)工程設計等，公司于2011年登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。

作為一家環(huán)保企業(yè)，回款周期長、現(xiàn)金流狀況差是普遍現(xiàn)象。但巴安水務2019年年報顯示，公司2019年實現(xiàn)營收9.59億元，同比下降13.16%，在A股7家水污染治理上市公司中，僅高于身處困境的博天環(huán)境，排名倒數(shù)第二。

也就是說，即使行業(yè)內對比，巴安水務的營收狀況也是比較差的。

有觀點認為，巴安水務資金鏈緊張，還與其“外延式并購”過快有關，增收卻不一定增利，導致公司持續(xù)失血，負債率飆升。

眾所周知，并購會消耗公司大量的現(xiàn)金流，加劇流動性緊張。但2015-2018年短短的三年間，巴安水務就進行了大小10次收購。2012年時，巴安水務還只有4家子公司，但到了2019年末，巴安水務年報披露的合并范圍子公司已經高達50家，增長了12倍多。

如此激進的并購，雖然可以在短時間內快速擴充公司的體量和規(guī)模，但未必能帶來凈利潤的改善。數(shù)據(jù)顯示，2015-2018年，巴安水務的歸母凈利分別為0.77億元、1.41億元、1.43億元和1.23億元，同比變動分別為2.42%、82.75%、1.84%和-14.35%，除2016年有比較大的增幅外，其他年度并無明顯改善。

今年上半年，在對巴安水務凈利潤影響達10%以上的參股公司中，總計45家里，就有30家無收入，占比高達2/3，說明這些并購而來的公司盈利狀況堪憂，增收并不一定增利。

即便如此，今年3月3日，巴安水務仍與上海應肅環(huán)?？萍加邢薰荆ㄏ路Q“應肅環(huán)?！保┖炗啞豆蓹嗍召弲f(xié)議》，有意以現(xiàn)金支付方式收購應肅環(huán)保持有的龍源環(huán)保49%股權，交易對價為4.6億元，金額接近前幾年并購金額的總和。

由此，還引發(fā)了關聯(lián)交易的疑云。根據(jù)披露出來的信息，張春霖持有賣方——應肅環(huán)保90%的股份，而他同時也是此次交易的買方——巴安水務的實際控制人。相當于上市公司巴安水務掏了4.6億元的現(xiàn)金，收購了實控人手中的資產。通過此舉，張春霖可獲得4.14億元現(xiàn)金。

無獨有偶，早在2018年11月，巴安水務就曾向應肅環(huán)?，F(xiàn)金收購江西省鄱湖低碳環(huán)保股份有限公司30%的股權，交易作價8850萬元。剛才說過，應肅環(huán)保占比90%的股東正是張春霖。

這也是為什么，10月21日，深交所在發(fā)給巴安水務的《關注函》中特別提到，請補充披露鄱湖環(huán)保和龍源工程2018年、2019年和2020年1~9月的經營情況及主要財務指標，并結合其盈利情況及收購后對上市公司的現(xiàn)金分紅情況分析說明投資是否達到預期效果。如否，請說明上市公司董事會對相關交易事項的論證過程、是否履行勤勉盡責義務。

公開信息顯示，自2011年上市以來，巴安水務就一直處于盈利狀態(tài)，但經營性現(xiàn)金流卻持續(xù)處于凈流出狀態(tài)。2011年至2019年，除2014年凈流入1.39億元外，其他年份經營現(xiàn)金流均為凈流出，累計凈流出金額已經高達17.52億元。

總之，正是由于巴安水務多年來持續(xù)的“外延式擴張”，頻繁并購，加重了流動性緊張。再加上此次與珠海水務的重組失敗，直接導致債務違約的發(fā)生。

未來，巴安水務表示，將通過處置資產、加快營收賬款資產回籠、協(xié)調銀行貸款等方式盡快完成“17巴安債”的兌付。