????顆粒在線訊：清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2021年中國半導(dǎo)體及電子設(shè)備股權(quán)投資案例高達(dá)1848起，同比增長86.7%；投資金額達(dá)到2490.63億元，同比增長63.5%。根據(jù)云岫資本數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)股權(quán)投資案例413起，投資金額超過1400億元，相比2019年約300億元投資額，增長近4倍。

????在資本市場上，一眾半導(dǎo)體公司正嶄露頭角。按申萬一級行業(yè)來看，截至4月20日，共有97家半導(dǎo)體公司，僅科創(chuàng)板就集結(jié)了49家半導(dǎo)體板塊公司，其中中芯國際、韋爾股份、北方華創(chuàng)等市值超過1000億元。目前已經(jīng)披露年報的85家A股半導(dǎo)體板塊公司，去年實現(xiàn)3220億元收入和517億元歸母凈利潤，分別同比增長38%和137%。

????隨著技術(shù)迅速提升，資本的快速投入，半導(dǎo)體行業(yè)發(fā)展較快，逐漸形成了完善的產(chǎn)業(yè)鏈。但由于半導(dǎo)體行業(yè)具有生產(chǎn)技術(shù)工序多、技術(shù)更新?lián)Q代快、投資風(fēng)險大等特點，疊加下游消費市場的不斷興起，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈從集成化到垂直化分工越來越明確，對于專業(yè)知識、敏銳判斷、前瞻視野的要求也水漲船高，面對半導(dǎo)體投資火熱的發(fā)展前景，投身而入者如過江之鯽，在一二級市場能夠脫穎而出的卻寥寥無幾。

????作為國內(nèi)領(lǐng)先的“研究與科技驅(qū)動的”資產(chǎn)配置服務(wù)平臺，金斧子秉承一二級市場聯(lián)動的全產(chǎn)業(yè)鏈“深度投研”框架，從2018年開始拜訪行業(yè)專家、調(diào)研相關(guān)企業(yè)，深入研究半導(dǎo)體板塊。如何在半導(dǎo)體一二級市場建立行之有效的投研框架？怎樣為尚未盈利但潛力巨大的半導(dǎo)體企業(yè)估值？整個產(chǎn)業(yè)鏈的價值排序是怎樣的？面對市場的劇烈波動，什么時候是合適的上車時機(jī)？投資者如何抓住其中的投資機(jī)遇？金斧子投研中心推出十周年投研鉅獻(xiàn)系列（1）——半導(dǎo)體專題，邀請華登國際、金斧子、熙山資本、任君資本、中經(jīng)大有等一二級市場投資機(jī)構(gòu)為投資者貢獻(xiàn)具有指導(dǎo)意義的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)前沿觀點、產(chǎn)業(yè)洞察。

????一、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈價值排序與投資機(jī)遇

????半導(dǎo)體領(lǐng)域上下游產(chǎn)業(yè)鏈比較復(fù)雜，涉及半導(dǎo)體材料與設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)計、半導(dǎo)體制造、半導(dǎo)體封測等。以半導(dǎo)體材料與設(shè)備為例，其是半導(dǎo)體支撐產(chǎn)業(yè)，在復(fù)雜國際貿(mào)易關(guān)系下成為了重中之重，也是國內(nèi)卡脖子關(guān)鍵環(huán)節(jié)。據(jù)SEMI預(yù)計2021年全球半導(dǎo)體材料市場規(guī)模將達(dá)到587億美元，半導(dǎo)體設(shè)備市場規(guī)模將達(dá)到953億美元。

????在這些復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)背后，半導(dǎo)體行業(yè)將呈現(xiàn)出怎樣的投資趨勢？產(chǎn)業(yè)鏈各細(xì)分領(lǐng)域投資價值如何？

????金斧子集團(tuán)創(chuàng)始人兼CEO張開興表示，如果一定要對投資價值做一個排序的話，站在當(dāng)前時點他認(rèn)為：設(shè)備>設(shè)計>制造>封測。

????“經(jīng)過近幾年的長足發(fā)展，半導(dǎo)體設(shè)備的國產(chǎn)化程度已大幅提升，但整體國產(chǎn)化率仍不足20%，國產(chǎn)替代還有相當(dāng)大的提升空間。當(dāng)前，在行業(yè)保持景氣和國產(chǎn)替代大潮雙重因素疊加下，國產(chǎn)領(lǐng)先的半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)成長前景非常確定?！睆堥_興認(rèn)為。

????同樣較為看好的還有設(shè)計環(huán)節(jié)，張開興指出半導(dǎo)體設(shè)計屬于技術(shù)密集型行業(yè)，平均毛利率大幅高于制造和封測?！爸圃?、封測類公司重資產(chǎn)屬性強(qiáng)，國外龍頭公司積累的競爭優(yōu)勢明顯，行業(yè)地位穩(wěn)固。因此我國半導(dǎo)體初創(chuàng)公司大都以芯片設(shè)計作為突破口，根據(jù)下游需求變化快速響應(yīng)，發(fā)揮自身優(yōu)勢快速趕超國際先進(jìn)水平。經(jīng)過一段時間的發(fā)展，半導(dǎo)體設(shè)計已經(jīng)成為國內(nèi)外差距最小的細(xì)分環(huán)節(jié)之一，而且國內(nèi)有部分細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司，已經(jīng)接近或達(dá)到了國際先進(jìn)水平?！?/p>

????除了確定性較強(qiáng)的設(shè)備國產(chǎn)化替代幾乎是公認(rèn)的高價值投資領(lǐng)域，功率半導(dǎo)體、模擬芯片也頗具潛力。熙山資本合伙人余繼剛舉例，國內(nèi)模擬芯片龍頭企業(yè)圣邦股份，生產(chǎn)經(jīng)營具有小批量多品類的特征，每年以30%的速度增長，客戶黏性高，可以被看做是半導(dǎo)體賽道的“消費股”。

????也有部分知名投資人擅長“逆向思考”，更關(guān)注半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中的“空白部分”，例如中經(jīng)大有創(chuàng)始合伙人孫維佳分析指出：“中游制造中，IC封測應(yīng)用場景相對廣泛，邏輯清晰，技術(shù)還有向上突破的可行性，所以具備先進(jìn)技術(shù)的封測企業(yè)也是我一直關(guān)注的對象。下游里應(yīng)用場景較多，雖然按行業(yè)進(jìn)行了大致分類，但是細(xì)分太多，難以集中。另外，從產(chǎn)品來倒推企業(yè)也是篩選投資標(biāo)的的方法，AI芯片、車載MCU、DDR/FLASH、SLC/MLC、HBM相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的，也是我會關(guān)注的部分。”

????更有具有資深產(chǎn)業(yè)背景的投資人將尋找投資切入口的目光放到了國外群雄環(huán)伺，而國內(nèi)還較為薄弱的半導(dǎo)體存儲，該領(lǐng)域是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中最大的細(xì)分市場，主要包括DRAM和Flash，體量約占整個半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的三分之一?！按鎯@一塊，體量會比其他芯片的量都會大很多。比如CPU、MCU等，都要掛存儲，而且掛存儲等容量會更大，單一價值比主芯片還要大很多?！?/p>

????短期來看，由于目前半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的全球化程度仍然較高，價值排序并不是一成不變的，往往會隨著復(fù)雜的國際形勢波動，例如近期，俄羅斯工業(yè)和貿(mào)易部表示，將在2022年年底前限制氖氣等惰性氣體的出口，以回應(yīng)歐盟此前針對該國半導(dǎo)體出口方面的限制，這也意味著特種氣體國產(chǎn)替代加速進(jìn)程，我國是全球最大的芯片消費市場，我國高端電子特氣、濕電子化學(xué)品90%主要依賴進(jìn)口。

????“不僅僅是短期的熱點，電子特氣是集成電路、平面顯示器件、化合物半導(dǎo)體器件、太陽能電池、光纖等電子工業(yè)生產(chǎn)中支撐性材料之一，相關(guān)下游領(lǐng)域的快速發(fā)展也將帶動未來特種氣體的增量需求?！苯鸶訌堥_興介紹道，風(fēng)口當(dāng)前，目前也接觸到一些具備特種氣體量產(chǎn)能力的相關(guān)標(biāo)的，其中不乏技術(shù)實力雄厚的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，例如某公司的特種氣體研發(fā)制造引入中國核工業(yè)技術(shù)團(tuán)隊，其中三氟化氯量產(chǎn)技術(shù)極具稀缺性，為全國首家、全球唯三。產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入韓國三星、日本東芝、臺積電等國際巨頭供應(yīng)鏈，并與中芯國際、長鑫存儲、國家電網(wǎng)等國內(nèi)知名企業(yè)建立了穩(wěn)定供應(yīng)關(guān)系。

????二、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)波動性大，如何估值

????半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)作為大級別的產(chǎn)業(yè)趨勢，本身上漲空間足夠大，同時帶來的波動性也相應(yīng)較大。2019年-2021年，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)指數(shù)（884878.WI）分別上漲83.52%、48.55%和35.69%，漲勢如虹。不過進(jìn)入2022年以來，截至4月20日收盤，伴隨著A股市場整體震蕩，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)指數(shù)回調(diào)25.61%，市盈率也從2021年2月份135.5倍高點回落至目前38倍左右。

????熙山資本余繼剛表示半導(dǎo)體板塊波動大有三個方面的原因：首先，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)具有較強(qiáng)的周期性，供需雙方都波動較大，以最大芯片品類儲存芯片為例，歷史上從美國廠商主導(dǎo)到三星成為全球老大再到中國廠商切入，每三五年就會有新的競爭對手入局；其次，研發(fā)資本開支較大，疊加創(chuàng)新周期波動；最后，中國國內(nèi)資本市場情緒對于周期的放大，以火熱發(fā)售的半導(dǎo)體ETF為代表的大量資本進(jìn)入，透支了很多企業(yè)的估值和盈利，最近兩年的估值下跌是對前期過度上漲的修復(fù)。

????華登國際在全球范圍內(nèi)投資了120余家集成電路公司，有二十多年半導(dǎo)體行業(yè)的投資經(jīng)驗了。華登國際董事總經(jīng)理黃慶也指出，“我覺得這兩個市場的投資者心態(tài)不大一樣，美國覺得十年是一個可行周期，中國還在探索這條路?？苿?chuàng)板開了之后，整個投資到退出的節(jié)奏快了很多。中國大部分投資者習(xí)慣賺快錢，有長期投入經(jīng)歷的人不夠多。時間久了以后我覺得中國會走出自己的模式來?！?/p>

????金斧子張開興則認(rèn)為，半導(dǎo)體板塊整體波動性較大的情況確實存在，而原因是多方面的。例如，半導(dǎo)體行業(yè)技術(shù)和產(chǎn)品更新迭代快，因此業(yè)績在較短時間內(nèi)有可能劇烈波動。再比如，一家公司研發(fā)出新產(chǎn)品如果能快速占領(lǐng)市場，會帶來業(yè)績爆發(fā)式增長；反過來，如果公司的重要產(chǎn)品過時或被其他新產(chǎn)品取代，業(yè)績則會斷崖式下跌。

????“半導(dǎo)體板塊和個股，估值變化劇烈。一方面，業(yè)績的快速變化，天然就會給估值帶來更大的波動；另一方面，政策和外部環(huán)境的影響更加大了半導(dǎo)體板塊的估值波動?！睆堥_興表示，既然股價疊加了業(yè)績和估值的急劇變化，自然波動性就更大了。因此雖然看好半導(dǎo)體行業(yè)的整體投資機(jī)會，仍然更要做好精選個股。

????中經(jīng)大有孫維佳介紹其一般從以下維度篩選投資標(biāo)的：標(biāo)的企業(yè)的技術(shù)突破性和工藝先進(jìn)性，是否屬于硬科技范疇；其技術(shù)和工藝的可行性、可靠性，是否能產(chǎn)品化、產(chǎn)業(yè)化，并以此構(gòu)建護(hù)城河及核心競爭力；摸清企業(yè)未來業(yè)務(wù)和利潤增長的邏輯，對供應(yīng)鏈的把控力，評估其穩(wěn)定性、可實現(xiàn)性等。

????熙山資本余繼剛特別強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)“外腦”的重要性，鑒于半導(dǎo)體認(rèn)知門檻高、信息不對稱比較高，需要就行業(yè)前沿保持與產(chǎn)業(yè)專家的長期聯(lián)動溝通，行業(yè)中觀層面深入研究半導(dǎo)體細(xì)分領(lǐng)域競爭格局+個股微觀層面細(xì)致觀察公司管理層、盈利、市場規(guī)模、發(fā)展?jié)摿Φ戎笜?biāo)維度。

????對于大部分投資機(jī)構(gòu)而言，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈涉及板塊眾多，從集成化到垂直化分工越來越明確，對于專業(yè)知識、敏銳判斷、前瞻視野的要求也水漲船高，疊加前兩年大量資金涌入半導(dǎo)體標(biāo)的，存在一定估值虛高的水分，守好自己的“能力圈”，不碰看不懂的領(lǐng)域，仍然被很多投資人奉為圭皋。

????而在估值邏輯方面，機(jī)構(gòu)普遍遵循制造業(yè)企業(yè)的估值方式，仍然沿用PE、PB、PS這三類估值方法，金斧子張開興表示，他往往采用多種方法綜合評估，因類施策，根據(jù)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈上不同類型公司的特點有所側(cè)重。比如半導(dǎo)體制造企業(yè)，生產(chǎn)線投資巨大，會更多關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)量和負(fù)債率等，會側(cè)重用PB估值；而半導(dǎo)體設(shè)備和材料領(lǐng)域，做的事情類似于給淘金的人提供鏟子和水，更關(guān)注產(chǎn)品的銷售情況，會更側(cè)重PS估值。對于大規(guī)模成熟半導(dǎo)體企業(yè)，已有穩(wěn)定盈利，例如韋爾股份等就會采用PE估值法。

????三、去年以來資本市場大幅下挫，如何影響半導(dǎo)體投資

????2021年半導(dǎo)體行業(yè)開局不利，一邊是缺芯導(dǎo)致交付周期創(chuàng)歷史新高，另一邊半導(dǎo)體板塊卻跌幅巨大。數(shù)據(jù)顯示，自去年7月30日高點算起到今年4月份，半導(dǎo)體板塊跌幅已經(jīng)達(dá)到40%。個股方面，萬得半導(dǎo)體板塊47只個股中，45只都是負(fù)收益，27只跌幅在40%以上，16只個股跌幅在50%以上。敏芯股份、博通集成、睿創(chuàng)微納、明微電子、晶豐能源等跌幅甚至在60%以上。

????資本市場交易情緒進(jìn)入冰點，這將對半導(dǎo)體一二級市場投資產(chǎn)生了什么樣的影響？是否會改變行業(yè)長期趨勢？

????“影響肯定是會有的，二級市場的跌幅近一半，使得很多優(yōu)秀的企業(yè)也變得便宜。資金量一定的情況下，投資者更愿意投資便宜的二級市場優(yōu)秀的企業(yè)，相對分散到一級市場的錢就少了很多，一定程度上影響到一級市場的熱度。當(dāng)然，一級市場的估值普遍也會受到影響有所下降。”任君資本合伙人梁海舟表示。

????中經(jīng)大有孫維佳則認(rèn)為，不能片面看待近期市場下跌，往往是硬幣的“正反面”，“目前因為二級市場的明顯跌幅，一級市場投資明顯感覺更加謹(jǐn)慎。但是我認(rèn)為這同時也是個契機(jī)，即投資回歸對企業(yè)品質(zhì)和質(zhì)地的關(guān)注，產(chǎn)業(yè)更專注做產(chǎn)業(yè)，而不是只關(guān)注怎么炒高估值抬轎子。同時，也會催生并購及合并，使原本分散的產(chǎn)業(yè)資源更加集中。這個盤整對整體產(chǎn)業(yè)發(fā)展是良性的?！?/p>

????而不同板塊在系統(tǒng)性熊市中的差異化表現(xiàn)也是她關(guān)注的重點，針對不同應(yīng)用領(lǐng)域的半導(dǎo)體公司，它們在資本市場的表現(xiàn)也有不同，一般隨著下游應(yīng)用的景氣度變化。比如消費電子相關(guān)會熱度下降一些，而汽車功率芯片相關(guān)熱度還是不減，所以不能一概而論。她總結(jié)道，“半導(dǎo)體行業(yè)的投資近期還是排在前三位，只是大家會更回歸理性，真正認(rèn)識到半導(dǎo)體相對長期的投資屬性，并非是個可以賺快錢的領(lǐng)域?！?/p>

????金斧子張開興分析認(rèn)為，半導(dǎo)體板塊經(jīng)過半年多的下跌已釋放了部分風(fēng)險，在2021年業(yè)績整體大幅增長的背景下，板塊整體估值應(yīng)該說已經(jīng)進(jìn)入合理區(qū)間。特別是其中一些技術(shù)領(lǐng)先、業(yè)績增長確定性強(qiáng)的公司，更是已經(jīng)具備有吸引力的投資價值。但是市場情緒容易從一個極端走向另一個極端，短期仍有進(jìn)一步震蕩甚至下跌的可能，需要保持警惕。

????四、第三代半導(dǎo)體帶來的影響，行業(yè)發(fā)展的中長期研判

????第三代半導(dǎo)體材料主要指以碳化硅（SiC）、氮化鎵（GaN）為代表的寬禁帶化合物半導(dǎo)體。當(dāng)前，第三代半導(dǎo)體市場規(guī)模增長迅速，根據(jù)預(yù)測，碳化硅（SiC）器件市場規(guī)模2024年達(dá)到32億美元，年均復(fù)合增長30%；氮化鎵（GaN）器件市場規(guī)模達(dá)到20億美元，年均復(fù)合增長21%。

????任君資本梁海舟進(jìn)一步分析指出，目前我國有關(guān)碳化硅、氮化鎵的專利數(shù)量高于美國，占世界22%。但距離商業(yè)化還有一定距離。國內(nèi)布局SiC的上市公司也不少，像專注器件端IDM布局的華潤微、斯達(dá)半導(dǎo)，像從材料到器件一體化布局的三安光電，三安光電在光電器件材料GaN上有多年研發(fā)生產(chǎn)積累，順勢轉(zhuǎn)型三代半導(dǎo)體。他表示：“我國SiC產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司共104家，其中有15家公司已上市。國內(nèi)GaN產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司有43家，其中3家公司已上市?！?/p>

????金斧子張開興透露：“中國已經(jīng)是全球最重要的第三代半導(dǎo)體市場，產(chǎn)業(yè)鏈上下游相對完備，可以緊貼用戶需求快速迭代優(yōu)化。未來在國產(chǎn)替代加速、產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級和國家政策扶持等多重利好支持下，我國第三代半導(dǎo)體龍頭企業(yè)將迎來黃金發(fā)展期?！?/p>

????再看半導(dǎo)體行業(yè)下游需求眾多，涵蓋汽車電子、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、云計算、5G移動通信技術(shù)等。就下游需求來看，哪塊將可能成為最大的增長點？

????在諸多領(lǐng)域之中，張開興最青睞汽車電子的投資機(jī)會。在他看來，汽車產(chǎn)業(yè)在電動化+智能化趨勢下，對傳感器、控制處理芯片等車用半導(dǎo)體的需求將帶來指數(shù)級的增長。根據(jù)國家市場監(jiān)管總局公布的信息，目前，一輛普通汽車需要芯片200多顆，新能源汽車則至少需要500顆。

????張開興指出，電動化和智能化是汽車產(chǎn)業(yè)未來一個階段發(fā)展最為確定的大方向。而且，汽車芯片短缺將會加速國產(chǎn)替代的進(jìn)程，技術(shù)領(lǐng)先具備替代能力的半導(dǎo)體企業(yè)將長期受益。車規(guī)級芯片對可靠性、穩(wěn)定性等質(zhì)量要求高，認(rèn)證周期長，車廠穩(wěn)定使用國外芯片產(chǎn)品后，一般不會再更換供應(yīng)商。但是此次汽車芯片短缺，在面臨減產(chǎn)停產(chǎn)壓力之下，許多國內(nèi)車企嘗試用國產(chǎn)芯片替代原來芯片。如果發(fā)現(xiàn)國產(chǎn)汽車芯片確實能滿足需求，并且國內(nèi)芯片供應(yīng)商還有響應(yīng)及時、迭代快速等自身優(yōu)點，把握好這次芯片短缺的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，必將大大加速汽車芯片的國產(chǎn)替代進(jìn)程。

????“中國的車廠和全球在中國制造的車廠已經(jīng)占全世界車廠的1/3了，并且一半是在中國開發(fā)產(chǎn)品的外資品牌。這個格局對比十年前有了很大的不同。當(dāng)前這個時期下的變革，意味著全球1/3的車廠中的大部分將要在中國實現(xiàn)智能化?？梢韵胂螅囍悄芑淖兏镄枰罅康男酒?。因此也為我們的集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶來了巨大的機(jī)會?！比A登國際風(fēng)險投資合伙人金偉華先生曾在采訪中如是展望汽車智能化帶來的半導(dǎo)體發(fā)展紅利。

????關(guān)于半導(dǎo)體行業(yè)的中長期發(fā)展，盡管疫情反復(fù)疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢尚不明朗，各機(jī)構(gòu)基本都持樂觀態(tài)度，熙山資本余繼剛認(rèn)為：“今年四季度看半導(dǎo)體這輪調(diào)整是否觸底，主要指標(biāo)是美國消費電子數(shù)據(jù)例如蘋果新品銷量，以及國內(nèi)電子消費情況。投資者可以擇機(jī)配置一些公募基金產(chǎn)品，挑選比較擅長科技股的基金經(jīng)理，下注半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)，從這兩年的谷底陪伴到未來的谷峰可期。”

????正如有著二十年半導(dǎo)體投資歷史的華登國際董事總經(jīng)理黃慶總結(jié)道：“我們不是追獨角獸，也不是捕捉獨角獸。是有幸培養(yǎng)他們成為獨角獸，有些東西現(xiàn)在不存在，但我們覺得未來會發(fā)生，我們在投資歷史?！?/p>

????金斧子張開興總結(jié)道，希望投資者能順應(yīng)時代潮流，把握住歷史性的機(jī)會，堅定尋找半導(dǎo)體行業(yè)技術(shù)領(lǐng)先、符合國產(chǎn)替代國家戰(zhàn)略、有十倍股潛力的極品企業(yè)?！拔覀冇涀∫欢ㄒ獔远ㄐ判?、保持耐心，陪伴優(yōu)質(zhì)公司砥礪前行，穿越周期，享受復(fù)利的力量。”